腾讯控股2019年报分析之二:文化传媒之网络游戏行业分析

照着清单做投资 阅读:82887 2020-10-14 22:06:19

四问分析法

投资第二问,这门生意是否值得投资(行业分析)?

延伸阅读:《投资第二问》

投资第二问,我们从历史出发,了解行业的过去和现状,从而展望未来,并分三个层面来做行业分析:了解行业(行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位),了解经济(供需、经济周期、行业生命周期),了解国家(读懂中国)。

一门生意,或者说一个行业是否值得投资,首先要了解它的历史。

华杉与华楠的《超级符号就是超级创意》(2016版)一书认为:“一切学科都是历史学,今日之认识,只是代表该学科的历史。一个行业,也是从它的过去走到今天。这个行业里一代一代人的智慧、经验、教训,全部都在历史里。所以我们面对任何一个行业,首先要看它的历史。熟悉它的中国史是必需的,能更多地了解它的世界史就更棒了。通常来说,行业的历史智慧就够你用了。因为这个行业已经绞尽了一代又一代先驱先烈的脑汁,我们为什么不先去汲取他们的智慧呢?”

张磊在《价值》一书中说:“在快速变化的市场中寻得洞见,不仅需要掌握金融理论和商业规律,还要全面回顾历史的曲折演进,通晓时事的来龙去脉,更要洞悉人们的内心诉求。……对于投资人而言,研究驱动是决定投资成败的基本功,而如何理解时间的价值往往是决定投资格局的关键。……对时间的理解,第一个角度在于正确理解时间的跨度。研究人类史,要用上万年的尺度;研究文明史,至少要看上下五千年;研究商业史,至少要看上百年;研究一个行业一家公司,起码要看几十年。研究不同的公司,要看不同的时间跨度。”

所以,我们从历史出发,了解行业的过去和现状,从而展望未来。要研究一个行业的历史,最便捷的资料便是该行业上市公司的历年年报(可进一步关注年报中引用的数据来源)。最好阅读多年(纵向比较)、多家行业内公司(横向比较)年报,带着问题或分析框架(分解式)去阅读。这样才能建立自己的能力圈,才能知己知彼,才能比较正确地估算一家企业的内在价值,才能做出正确的投资决策。此外,行业研究报告也是不错的资料,帕特·多尔西的《股市真规则》也可借鉴参考。

文化传媒(网络游戏)行业的历史、现状和趋势,就是(历年)年报中的“公司业务概要——行业情况”和“经营情况讨论与分析——行业格局和趋势”。不管你看了多少股神秘籍,多少技术大法,多少热帖干货,阅读年报(案例分析)才是建立能力圈的基础工作。没有捷径,只有日积月累,才能获得知识复利。以腾讯控股(00700.HK)为例,具体步骤:

打开年报,翻到“主席报告”、“管理层讨论及分析”、“环境、社会及管治报告”,阅读。

如果找不到相关内容,我们也可以阅读其他文化传媒(网络游戏)上市公司的年报或招股说明书了解文化传媒(网络游戏)行业情况,比如吉比特(603444)2019年报(p14-16),经营模式:(1)收费模式。网络游戏的收费模式主要有按时长收费(PTP)、按虚拟道具收费(FTP)以及游戏内置广告(IGA)等。按道具收费是目前中国网络游戏广泛采取的盈利模式,该模式下玩家可以免费进入游戏,运营商主要通过在游戏中出售虚拟道具的收费模式盈利。(2)运营模式。主要有自主运营、授权运营及联合运营三种运营模式。其中,自主运营是指在公司自主运营平台发布,由公司负责发行及推广的运营模式,标的产品来自于公司自主研发及外部公司研发;授权运营是指将公司自主研发的游戏授权给外部运营商,由其进行发行及推广的运营模式,公司一般只负责技术支持及后续内容研发;联合运营是指公司将自主研发或获得授权的游戏产品,与第三方应用平台共同协作、共同开展游戏的发行及推广的模式,第三方应用平台主要有 App Store 及各类安卓渠道。

行业情况:根据游戏工委(GPC)、国际数据公司(IDC)联合发布的《2019年中国游戏产业报告》,2019 年中国游戏产业整体保持稳中向好、稳中有升的良好态势。2019 年,中国游戏市场实际销售收入人民币2,308.8亿元,同比增长7.7%,其中移动游戏市场实际销售收入人民币1,581.1亿元,占市场总额的68.5%;客户端游戏市场实际销售收入人民币615.1亿元,占市场总额的26.6%;网页游戏市场实际销售收入人民币98.7亿元,占市场总额的4.3%。随着游戏作为国民的一种娱乐生活方式而被接受和认可,我国的游戏用户规模多年持续增长,移动游戏是其中增速最快的一个细分市场。相对于客户端游戏,以智能手机、平板电脑等智能终端为载体的移动游戏,具备移动化的设计,能够充分满足游戏用户对碎片时间的要求。《2019年中国游戏产业报告》显示,2019年中国移动游戏用户规模为6.2亿人,同比增长3.2%。近年来,5G 网络与云计算等技术领域的进步与革新成为推动游戏产业发展的重要因素。5G网络具备高速率、大容量、低延时的特征,随着未来 5G 网络的发展与普及,将解决网络延时、终端设备性能影响游戏体验等问题,使得云计算技术在游戏行业中得以普及运用,这将进一步提升游戏产品画面表现力及产品稳定性。5G网络及云计算等新技术的发展及运用也将推动游戏产业格局的发展。同时,国内游戏产业链持续升级,包括游戏直播、电子竞技等新业态为游戏产业发展提供新的增长点。此外,我国游戏产业政策环境不断优化,相关法律法规、制度规范陆续出台,且继续对高质量原创游戏倾斜,游戏知识产权保护意识进一步提高,游戏产业生态环境不断完善。

行业格局和趋势(p63-64):1、行业格局。网络游戏行业在中国经历了十几年的飞速发展,已经形成了一批具有较强研运实力、较大营收规模的网络游戏企业。以企业营业收入规模来看,规模较大的网络游戏企业(如腾讯、网易等)已布局了游戏产业链的研发和运营核心环节,产品类型丰富,运营实力较强,研发团队经验丰富,资金充足。除上述行业龙头企业外,国内还有众多优秀的网络游戏公司,这类企业在行业内不同细分领域占有一席之地,构成了国内网络游戏行业第二梯队。2、行业发展趋势。(1)移动游戏收入增速放缓。根据游戏工委(GPC)《2019 年中国游戏产业报告》,2019 年中国移动游戏市场实际销售收入为1,581.1亿元,同比增长18.0%。经过几年的增长,中国移动游戏用户数量趋向平缓,中国移动游戏收入增速明显放缓。2017 年至2019 年,中国移动游戏市场实际销售收入增长率分别为41.7%、15.4%、18.0%。(2)游戏内容多样化,精品化。游戏产品直面海量的玩家,大量的玩家必然存在个性化、差异化的需求。在网络游戏市场快速增长的阶段,产品“同质化”现象严重,产品品质参差不齐。随着游戏玩家逐渐成熟,玩家对游戏品质的鉴别力逐渐提升,对游戏的“可玩性”更加关注。在市场竞争加剧情况下,针对玩家不断变化的个性化需求,游戏产品内容呈现多样化、精品化趋势。(3)技术迭代推动游戏产业发展。5G 网络、游戏引擎、云计算等技术领域的进步与革新,成为未来推动游戏产业发展的重要因素。5G 网络具备高速率、大容量、低延时的特征,未来 5G 网络的发展与普及,将解决游戏安装包偏大、网络延时等影响用户即时体验的问题;游戏引擎和云计算等新技术的发展,将进一步提升游戏产品画面表现力及产品稳定性,推动游戏产业发展。同时,新技术在游戏领域陆续得以应用,也将推动电子竞技、云游戏等新业态的发展,驱动游戏产业链更加丰富。(4)海外市场收入持续增长。随着国内游戏市场逐渐走向成熟,越来越多的企业将目光转向海外,中国游戏产品海外市场收入逐年提升。游戏工委(GPC)发布的《2019 年中国游戏产业报告》显示,2019 年中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入达 115.9 亿美元,同比增长21.0%,海外游戏市场已成为中国游戏企业的重要收入来源之一。近年来,国内游戏企业纷纷组建海外运营团队,实施游戏产品的本地化策略,围绕当地文化、用户习惯等进行深入研究,从而更好地契合海外用户需求,未来海外市场收入将持续增长。

文化传媒其他领域(广告营销、数字内容、出版发行)情况,也可阅读该领域上市公司的年报或招股说明书去了解。

张磊的《价值》一书提供了一个“投资的生态模型”分析框架(人、生意、环境和组织),指出:“看环境,就是看生意所处的时空和生态,看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境,看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。”

所以,了解行业情况之后,我继续从三个层面来做行业分析:了解行业(行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位),了解经济(供需、经济周期、行业生命周期)和了解国家(读懂中国)。

(一)了解行业:行业分类、行业市场结构、行业竞争结构、公司行业地位

做行业分析,做好行业分类是第一步。做行业研究时,把海量杂乱的信息简化归类的“熵减”流程(熵是一个物质失序单位,随着时间推移而增加,需要定期整理,即熵增到熵减),是慢慢发现高价值企业的过程,也是走向“真知”的一条捷径。

针对A股市场,我的行业分类股票池把A股全市场股票分成8大类,分别为:(1)金融地产;(2)主要消费;(3)可选消费;(4)医药卫生;(5)信息技术及电信业务;(6)工业;(7)原材料;(8)公用事业及能源。这个分类(大类)主要参考中证指数公司(中证行业分类分为10个一级行业,全球行业分类标准分为10个经济部门),而下分行业主要参考东财行业分类。

我把文化传媒行业分成四组进行研究分析,即:网络游戏、广告营销、数字内容(影视动漫音乐视频)、出版发行(含数字出版)。8大行业分类如下图所示:

8大行业分类

不同行业,盈利能力往往不同。建立分类股票池后,一来便于对比研究分析,二来便于择股。我的文化传媒行业分类(A股)股票池数据(按2019年ROE高低排序,部分数据截图)如下所示:

行业分类股票池(文化传媒行业)

行业的市场结构(市场竞争或垄断的程度),一般分为四种:完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断。不同的市场结构,盈利能力往往不同。

行业的竞争结构分析,一般用迈克尔·波特的《竞争战略》一书提出的五大竞争力分析框架,这五大竞争力分别为:新进入者的威胁、替代产品或服务的威胁、买方的议价能力、供应商的议价能力、现有竞争者之间的竞争。书中认为:“这五大竞争力的合力决定了行业最终的盈利能力,而盈利能力是用投入资本的长期回报率来衡量的。并非所有行业都有相同的盈利潜力,五大竞争力的合力不同,决定了不同行业的最终盈利能力也不同。”

相比市场结构和竞争结构,我更看重的是企业所在行业的地位,这样我只需在财务分析中将财务、业务和行业三个层面的数据进行互相印证。我所了解到的是,腾讯控股(00700.HK),作为即时通信及社交(游戏、文娱)龙头(微信及WeChat的合并月活跃账户数为11.65亿,QQ的智能终端月活跃账户数为6.47亿),2019年营收3773亿(增值服务营收1999.91亿[网络游戏收入1147亿、社交网络收入852.81亿]、金融科技及企业服务营收1013.55亿、网络广告营收683.77亿、其他营收75.66亿),净利润933.10亿。此外,于2019年12月31日,集团的投资组合约达人民币4,395.51亿,集团于上市公司(不含附属公司)投资的公允价值达人民币4,198.18亿。其中,持有虎牙(HUYA.N)61.5%、阅文集团(00772.HK)58%、腾讯音乐(TME.N)49.36%、美团点评(03690.HK)18.02%、京东集团(09618.HK)17.8%、拼多多(PDD.O)16.5%、蔚来(NIO.N)16.3%、哔哩哔哩(BILI.O)13.3%、新东方在线(01797.HK)9.62%、唯品会(VIPS.N)9.6%的权益。

(二)了解经济:供需、经济周期、行业生命周期

按照行业与经济周期变动的关系密切程度,一般将行业分成三类:增长型行业、周期型行业和防守型行业。

行业生命周期一般分为幼稚期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段(也可分为新兴、成熟和衰退三个阶段)。

由吉比特(603444)2019年报了解到(p14-16、63-64):随着游戏作为国民的一种娱乐生活方式而被接受和认可,我国的游戏用户规模多年持续增长,移动游戏是其中增速最快的一个细分市场。相对于客户端游戏,以智能手机、平板电脑等智能终端为载体的移动游戏,具备移动化的设计,能够充分满足游戏用户对碎片时间的要求。《2019年中国游戏产业报告》显示,2019年中国移动游戏用户规模为6.2亿人,同比增长3.2%。根据游戏工委(GPC)《2019 年中国游戏产业报告》,2019 年中国移动游戏市场实际销售收入为1,581.1亿元,同比增长18.0%。经过几年的增长,中国移动游戏用户数量趋向平缓,中国移动游戏收入增速明显放缓。2017 年至2019 年,中国移动游戏市场实际销售收入增长率分别为41.7%、15.4%、18.0%。……随着游戏玩家逐渐成熟,玩家对游戏品质的鉴别力逐渐提升,对游戏的“可玩性”更加关注。在市场竞争加剧情况下,针对玩家不断变化的个性化需求,游戏产品内容呈现多样化、精品化趋势。……5G 网络、游戏引擎、云计算等技术领域的进步与革新,成为未来推动游戏产业发展的重要因素。同时,新技术在游戏领域陆续得以应用,也将推动电子竞技、云游戏等新业态的发展,驱动游戏产业链更加丰富。……随着国内游戏市场逐渐走向成熟,越来越多的企业将目光转向海外,中国游戏产品海外市场收入逐年提升。

(三)了解国家:读懂中国

要投资一个国家的股票,就要了解这个国家,了解这个国家的竞争优势(产业集群与产业竞争力)。

国家竞争优势方面,我主要的学习对象是迈克尔·波特的《国家竞争优势》一书。书中说:“国家是企业最基本的竞争优势,因为它能创造并保持企业的竞争条件。……产业是研究国家竞争优势时的基本单位。一个国家的成功并非来自某一项的成功,而是来自纵横交织的产业集群。”

一个国家为什么能在某种产业的国际竞争中崭露头角?书中提出了一个国家竞争优势的“钻石体系”分析框架,主要包括4项环境因素(钻石体系的四大要素):(1)生产要素——一个国家在特定产业竞争中有关生产方面的表现,如人工素质或基础设施的良莠不齐。(2)需求条件——本国市场对该项产业所提供产品或服务的需求如何。(3)相关产业与支持性产业——这些产业的相关产业和上游产业是否具有国际竞争力。(4)企业战略、企业结构和同业竞争——企业在一个国家的基础、组织和管理形态,以及国内市场竞争对手的表现。

于我而言,我主要投资中国企业,包括A股、港股(可用指数基金替代股票)、美股(用指数基金替代股票)的上市公司。一是对本土企业和市场比较了解,二是中国崛起趋势比较明确。

针对重点或长期投资国,还要做更多、更深入的了解,比如我主要投资中国企业(主要是A股市场),就要对中国文化、中国历史、中国国情、中国经济等有所了解。在读懂中国方面,我目前的主要学习对象是华杉的“讲透”系列、《毛泽东选集》、张维为的《这就是中国 : 走向世界的中国力量》、陈平的《代谢增长论》、林毅夫的《解读中国经济》、文一的《伟大的中国工业革命:“发展政治经济学”一般原理批判纲要》等。

基于文化传媒(网络游戏、互联网及科技)行业情况和企业经营模式特点,还要面对一些风险,比如腾讯控股2019年报列示的“本公司的重大风险”(p87-92):1. 政策和监管风险。互联网及科技行业虽然是新兴行业,但随着行业的不断发展,各国监管机构对互联网及科技行业的监管及法规也日趋严谨。本公司的业务在国内及海外不断拓展,业务延伸到更多的国家和地区,需符合及遵守各国家和地区对监管资讯保护、互联网资讯安全、IP、游戏及互联网金融等相关的法律及法规要求。监管政策发展方向的不确定性亦可能会对各地区不同行业的发展造成影响。……2. 市场竞争及创新风险。互联网及科技行业时刻面对激烈竞争,产品的更新换代迅速,科技创新也推动了商业模式的变革,非互联网及科技行业公司的跨界发展令市场加入更多新竞争者,用户对产品和服务也提出更高的创新需求。如何吸引新用户,保持甚至扩大市场的占有率是本公司的一大挑战,若技术及产品创新不足或不及时将影响本公司的核心竞争力。……3. 资讯安全风险。……4. ToB业务管理风险。……5. 业务连续性风险。……6. 危机处理、公关与声誉风险。……7. 社会责任风险。……8. 欺诈风险。……9. 并购及投资管理风险。……

有人可能看不到前景(市场空间、成长空间、盈利能力),或者认为风险大于机遇。怎么办?很简单,不投资。

即使认为这个行业值得投资,也要慎重选择投资标的,也就是要做财务报表与竞争战略分析。这是投资第三问要讨论的内容。

2020.10.13

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